【文/李迅雷】

再过一个多月就�年了。最近参加各类研讨会较多，至少表明相对于实体经济，会议经济的活跃度有所提升。现我把近期会议上发表的观点归纳如下，供参考。

绕不开的房地产周期

�年�年房地产的长周期上行阶段，大家几乎都不相信房价还会下跌。朱宁教授写的那本《刚性泡沫》非常畅销，当然他当时是看空房地产的。我�年的博鳌亚洲论坛上有一个发言，认为我国房地产将�年前后见顶。当时这个判断引起很大争议，因为人性往往受制于“思维定势”，也就是惯性。房价涨的时间长了，就以为一直能涨下去，反之亦然。

两三年前房价下跌初期，不少分析师认为只要销售面积�亿或񐀻亿平米就见底了。我当时就提出这个逻辑本身就有问题，相当于你只通过观察股票交易量来判断是否见底，而不是看估值是否合理来判断。我不喜欢用房价收入比来判断估值水平是否合理，因为很多城市的居民可支配收入的可信度存疑。用租售比（相当于市盈率的倒数）更清晰明了。国外核心城市的平均租售比𰹈.1%，我觉得我国合理的租售比应该𿷙%左右，与二套房的贷款利率相仿。

目前我国核心城市的平均租售比估计𶞒%左右，相当�倍市盈率，上海租售比应该不𳗢%，恐怕应该提高񑎁%，即接�倍市盈率才可能见底。香港的房价虽然高，但租金也高，租售比接񙸯%，相当�倍市盈率。我国�个月，房地产开发投资同比下�.7%，似有加速下滑趋势，这是否意味着大家又在形成一致看跌思维定势？

由于房地产是一个大行业，上下游产业链很长，涉及到从制造业到服务业等几十个行业，2026年我国经济仍将受到房地产下行的影响，如今年�月民间投资增速降幅较大，达到-4.5%，即便剔除房地产投资，还是接近于零增长。同时，房地产下行对银行、信托等金融业也带来明显的负面影响，好在我国金融机构绝大部分是国企，有各级政府作信用背书。要在西方国家发生房地产泡沫破灭时，通常会发生金融机构的破产倒闭事件。

民间投资增长弱于整体投资（%）来源：WIND，中泰国际

2026年在政策层面应该防止房价加速下跌的风险发生，这就需要对这轮房地产下行的空间和时间有一个充分的认识——2021年以后，我国同时出现了城镇化进程放缓、老龄化进程加速和总人口下降等多重压力。

我曾多次建议设立房地产稳定基金，有人说房地产已经总量过剩了，但中国目前还有三亿左右新市民，大部分都没有购买住房；而且，我国人口的大城市化进程还远未结束，如果三、四、五线城市可能存在总量过剩的话，今后一、二线城市可能还会存在结构性短缺的现象。

不少人认为可以通过发展高科技来替代房地产，进而实现GDP稳增长目标，这就大大低估了房地产对GDP的贡献和对就业的贡献。2026年，房地产对固定资产投资的拖累依然存在，而制造业投资增速已经出现了回落趋势，毕竟产能过剩问题会降低投资意愿。

一个经济体就像一个人，其各类器官的循环畅通必须保证，如呼吸系统、消化系统、代谢系统、血液循环系统等，房地产是经济各大系统中的一个，如相当于消化系统；制造业的更新换代则相当于代谢系统，故房地产与高科技彼此不是替代关系，而是相互协同关系。

出口：有韧性但明年增速会放缓

在美国进口关税大幅提升下，我国今年出口增速超预期，�个月以美元计价的货物出口金额增񝛻.3%，而年初大家都担心今年出口负增长。近年来，我国资本与技术密集型产品占比逐步上升，中间品和资本品出口增速好于终端产品，劳动密集型商品出口占比下降，对新兴市场出口显著增加，这些都是出口韧性的体现。

不过，今年美国和欧盟的进口增速确实也是超预期，其中，欧盟�月商品进口（美元）累计增񝛽%，美国增񝛾.8%。此外，我国出口价格指数今年还是下行，�年至今累计下行�%。

2023年以来中国出口价格指数大幅弱于其他新兴经济体来源：Wind，中泰国际

但明年的外需估计没有像今年那么好了，美国的“抢进口”效应会消失。疫情以来中国出口份额增量主要来自于新兴市场国家，如东盟和非洲，受这对两大经济体出口高基数的影响，明年出口增速估计也会有所回落。

此外，大国博弈存在长期性，关税战已经蔓延到产业链与供应链之战。中美最近一次谈判，看似美国作出了让步，以降低关税获得中国稀土出口限制延后一年的待遇。但从长期看，实际上大反映了彼此都要做大自己的产业链，避免被对方“卡脖子”。也就是说，“和”只是一种策略，“斗”则是长期的。而且，以美国为代表的部分西方势力实际上是想构造自己的产业链和供应链，以达到去中国化的目的。

四中全会提出，“大国关系牵动国际形势，国际形势演变深刻影响国内发展”，“必须积极识变应变求变，敢于斗争、善于斗争，勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。最近日本首相高市早苗又狂言要干涉我国统一问题，而日本的背后是美国，美国又代表了西方势力。展�年，中美、中日的贸易额仍将减少；在被迫站队的压力下，来自非美经济体的关税风险也在上升。因此，在全面脱钩大趋势下未来的出口并不乐观。

消费：对GDP的贡献率将会上升

GDP用支出法计算的三驾马车，分别是资本形成、最终消费和净出口。今年如果能实񈓥%的增速，则最终消费的贡献要超过一半以上，因为资本形成（投资）的贡献下降了。今后如果出口增速也下降，那么，消费对经济增长的贡献率会越来越大。

消费对GDP的贡献会增大来源：Wind，中泰国际

但应该看到，今年的消费呈现前高后低的走势，原因是今年以旧换�亿的额度大部分已经在上半年用掉了，而去年以旧换新�亿额度体现在去年下半年，这就导致去年下半年社零基数较高，故今年下半年在没有进一步大力度促消费的情况下，消费增速放缓也符合情理。

当然，这些都是短期的或技术性因素，消费的长期提升，仍需要居民收入的增长和边际消费倾向的提高。前者在房地产下行周期下很难出现超预期的收入增长，除非通过中央财政大力度补贴居民部门的方式。但目前我国广义财政赤字率已经很高了，公共财政用于填补社保缺口的资金会越来越多，估计�年将超񙷊万亿元，占公共财政支�%以上。这是由于今后五年人口老龄化在加速，吃饭的人占干活的人比例越来越高。

消费者信心指数及其分项来源：Wind，中泰国际

后者则需要进一步完善社会保障水平或央行下调利率水平。从数据看，我国居民部门的偿债率（每年还本付息额/可支配收入）偏高，接近与日本和美国的两倍。因为该数据比居民部门的杠杆率更能反映居民的实际债务负担。

最后，财税体制改革、国民收入再分配体制改革都是非常必要的。日本在失�年中，其基尼系数并不高，但促消费的效果并不理想。因为消费的主体是中低收入群体，通过改革来增加中低收入群体的收入占比，对促消费是有利的。但改革往往是知易行难，而且改革有时间成本，需要有紧迫感。